美债，EM和G2：绳上的蚂蚱这次会不同么？-精品文

分析大帝

  对于近期美债的大幅度上行已经不需要多做解释了，有人归咎为川普的上台，或许那只是一个加速的催化剂，但却绝不是全球债券这一阶段表现的根本原因；

  从债券一致的大牛怀疑，到微观逻辑（全球债券套利）的推断，再到宏观央行政策明确的转则点的出现，延伸到对未来拆杠杆担忧可以说在今年的整个路径中已经表述的很清楚


  从回调买入的债券思维，变成了等等再买，微观上的债券交易者也在经历着预期蔓延和扭转的负正反馈;后面关心的重点是通胀么？我一直觉得不是，这点就和达里奥所讲的一样，如此的债务困局下，如何释放持续的总需求呢？

  后面或许防范的应该是持续多年的债券牛市背后隐含的“杠杆”-加杠杆买债的抵押品能承受多大冲击？一旦发生群体性的去杠杆行为和被动性的诱发抵押品流动性循环出了问题，那么将会是一场纯微观且快速的债券价格的暴跌情况，而这一切一旦真的发生，那或许才是2017年最大的风险事件；

  EM国家又再次开始面临着资本外流压力，能持续时间多长完全取决于动态的两者之间的关系：“债券-利差：资产价格-汇率”：

美债券收益率上升导致 1）要么EM和DM的利差缩小-EM汇率受冲击；2）要么EM的债券收益率也跟着上升，然后对累积已久的资产泡沫冲击，一旦控制不当可能汇率也保不住；

  当下现在已经很多很多的EM国家已经在过去的时间内受到了这样逻辑的冲击，即便是最近两个月，美债只是稍微的动了动，FED只是稍微要再次的加一次利息，但是大幅度的传染开始往EM的债券市场开始蔓延，大量的投资者正疯狂逃离所有与利率相关的产品；新兴市场债基流出更是刷新了记录新高创出了14个月来最大规模周内资金流出（54亿美元），而有些国家却崩溃的如此的迅速；

  EM本币计价的债券遭遇08年以来最惨烈的抛售周，但正如前面“债券-利差：资产价格-汇率”之间的关系一样，全球债券已经被央行的信用底线封死了价格的上限，一旦EM债券收益率不能覆盖汇兑损失就必然会面临抛售，汇率波动将显著成为决定收益的因素，这必然决定了EM货币波动率只会迟到但绝不会缺席；

很显然马来西亚则属于后者，美债收益率的持续走高对马来西亚的债券造成了重创，资本流出的压力加大，虽然已经采取了相对的资本管制，但是汇率的压力不断累积，迫使马来央行不得不宣布干预汇率市场。

  对于一些强大的EM（例如中国）而言，这样的逻辑就显得有些简化了，大国之间的相互制衡的逻辑就需要增加进来；

  很多人喜欢用的一个逻辑线就是中国：美国之间的G2博弈逻辑环-换成一句话就是中国持有的巨量美债就是制衡美国的武器；

EM的贸易顺差减弱-美债的购买能力削弱-美债买盘恶化-收益率大幅度上行-刺破美债杠杆-美债收益率加速上升-最终引发美国资产泡沫的崩溃（例如美股）--同时如果EM的利率不跟随上行，利差拉大资本外流-汇率风险加大；又或EM的利率跟随上行，那么自身的资产泡沫承压-最终汇率也还是失守；

但如果EM出现问题，那么会继续用外汇储备去捍卫汇率和资产价格，美债的抛售压力加大，收益率加速上行，美国资产价格受到进一步的冲击；

全球波动率激增，一根绳子上的两个蚂蚱-大家就绑定在一起；

这也是去年811汇改第一次出现风险共振的逻辑

  但从最近一周多的表现来看，似乎没有出现去年的“一根绳子上的蚂蚱，你敢，我就死给你看”的情景

  人民币的贬值造成的波动率快速再次走高，但是此次不同的是美国金融市场环境并没有因为这次人民币大幅度贬值而受到从紧的迹象，甚至连VIX都降到了很低的水平，甚至市场开始出现了债券和股票之间的转换-资金从债券市场流出流入到了美股的情景；

  这个问题就值得我们思考了：要么是EM中国当下的经济情况要比去年和今年年初更加的乐观，甚至是见底回升（至少目前数据看起来似乎是这样）；又或者这只是一种滞后的情况，大家对于当下EM中国的评估有些过于的乐观，一旦中国在过去一年里采取的政策的可持续性和实际作用并不如当下预期的乐观的话，那么后续的这种传导我想仍然是不可避免的；

  至少目前从人民币的汇率上来看，似乎情况并不是前者，中国当下利率不跟随上行，利差拉大资本外流-汇率风险加大，同时进一步加强资本管制的基础上，这总组合似乎是一种牺牲汇率关门保资产的方式；

  退回来看美债，美债波动过高会怎么演变，如果来自于中国的美债融资逻辑解除的话，那么谁来承担美债的买盘？如果没有足够的美债接盘的话，G2的一根绳子上的两个蚂蚱的游戏估计也只是迟到的问题；

  现在债券收益率上升的幅度过快，叠加债券和股票之间的转化推动资金进一步流入美股，美股看似在创新高的上涨，但这也意味着未来的风险正在很快的积累，当债券收益率上行到一定的水平的时候，就有可能触发美股之前自我循环的逻辑触碰到一个零界水平；