美国国债与CPI和通胀的关系-精品文

分析大帝

美国十年国债收益率与剩余价值的剥削

美国十年期国债收益率是全球危机和复苏的历史写照；很可能已经构筑了底部：在过去的35年里，美国十年国债收益率（之后简称“十债收益率”）一直处在一个长期下降通道。十债收益率的上升往往暗示宏观流动性紧缩，反之亦然（焦点图表一）。十债收益率的每一次飙升，世界上的某个市场的危机便同时发生。例如，87年的“黑色星期五”，90年代初拉美危机，而一些拉美国家至今还没能从中恢复，97年亚洲金融危机，千禧年的互联网泡沫以及08年的次贷危机。宏观流动性的收缩通常是历史上导致全球市场危机的诱因。未来也将如此。这是一个交易员眼中十债收益率的历史。

焦点图表一: 十债收益率记录着全球危机和复苏。它很可能已构建了历史性的底部

美国十债收益率也是一部剩余价值被剥削的历史：在宏观经济学家的眼中，在焦点图表一里叠加另外一个变量之后，十债勾勒出了一副不同的画面。在焦点图表二中，我们比较劳动者薪酬的增长和劳动生产率改善之间的差异，并可以得出以下两个观察结果：1）劳动者薪酬和劳动生产率之间的缺口（后称“缺口”）与十债收益率在有历史数据以来一直高度相关；2）且此缺口的变化与十债收益率的长期走势一致，直到今年开始均处于长期下降趋势。

这个缺口也是通胀压力的阀门。由于一个不断收窄的缺口意味着劳动产出的增速大于投入，缺口可以理解为劳动者的剩余价值。一个变窄的缺口，如焦点图表二所示，意味着劳动者，或工人阶层，并没有得到与其生产率改善相匹配的、合意的劳动补偿。简单的说，这个变窄的缺口记录了在过去三十多年间劳动者的剩余价值被剥削的历史。“资本家”通过给支付劳动者过低的报酬，在劳动生产率改善促进经济增长的过程中获得了更多的利益。

焦点图表二: 十债收益率也是一部剩余价值被剥削的历史; 劳动生产率改善未能得到合意的补偿

十债收益率与全球经济失衡、贫富悬殊以及债券即将逝去的辉煌

劳动生产率改善未能得到合意的补偿是全球经济失衡的原因：与十债收益率一起长期下行的还有美国的储蓄率。廉价劳工意味着工人阶级根本没有赚到足够的钱去储蓄。国际贸易则意味着美国可以吸引外国储蓄的流入以补充不足的国内储蓄，尤其是来自中国的储蓄。

因此，美国贸易逆差的扩大是美国储蓄率下降的镜像，同时伴随着中国储蓄率的激增。这些与美国进行贸易活动获得的中国储蓄随后被用于购买美国国债，压抑了美国十债收益率。现在中国的储蓄率在中国消费主义抬头以及人口老龄化加剧后已经开始下降。与此同时，由于美国劳动者开始为自己的贡献要求应得的报酬，美国储蓄率开始上升 (焦点图表三)。

焦点图表三: 劳动生产率改善未能得到足够补偿是全球经济失衡的原因

劳动生产率的提高未能得到合意的补偿是收入分配不均的原因: 随着工人阶层的剩余价值被剥削，富人越来越富裕，贫富差距不断扩大。从过去超过一百年的数据中，我们可以清楚地观察到，自80年代以来收入分配不均愈演愈烈。与此同时，劳动者薪酬的增长渐渐落后于劳动生产率改善。

如此巨大的收入分配不均的现象也曾发生在16世纪的西班牙、17世纪的荷兰、美国的镀金时代和咆哮的20年代。这些时代都交织着技术突破、金融创新、政府配合、移民涌入和占领海外富饶领地等带来的劳动生产率的巨大改善。在那个时代，那些富有并受过良好教育的人充分地发掘了这些趋势。（焦点图表四）

然而，焦点图表四左图中以英美为代表的央格鲁-萨克森国家，与右图中欧洲大陆国家和日本不同的历史经验对比，表明收入分配失衡至少有一部分是社会制度造成的。换句话说，不同的社会再分配制度可能减轻或加剧收入分配的失衡，并非别无选择。而工人阶层已经觉醒，并正在开始争取其应得的部分。

焦点图表四: 劳动生产率的提高未能得到合意的补偿是收入分配不均的原因；收入分配不均是社会制度的产物

廉价劳工抑制了通胀，也是债券跑赢股票的原因：在过去的三十多年里，债券大幅跑赢股票，以及这种趋势何时反转，一直是萦绕在投资者们心中的难题之一。生产率改善带来的报酬在企业主和工人阶级之间的划分已不平等。而凌驾在此生产关系之上还有出资借给企业主（债务人，企业的权益所有者）的资本家（债权人，债券所有者）。企业主通过压制薪酬的增长来更多地获取劳动生产率改善带来的利润。直管地说，在这分为三层的生产关系中，债权人必然比权益人获得了更大的利益。否则，债权人何不建立自己的企业以获得更多的利润？简而言之，由债权人所得到的债券回报应该优于由债务人所获得的权益回报。

焦点图表五：劳动生产率的提高未能得到合意的补偿是债券跑赢股票的原因。


焦点图表六：中国股票相对于债券开始具有相对价值；资产轮动即将开启，市场波动也将加剧

通胀正在抬头，且被低估：当劳动者薪酬增长加速，并开始赶超劳动生产率改善的速度时，通胀压力就会上升。常规的通胀衡量指标，比如美国核心CPI和个人消费支出价格指数，描述出一幅温和通胀的画面。但是，一个更好、更可靠的指标，ECRI的未来通胀衡量指标（FIG），显示通胀压力已达到2009年经济复苏以来的新高点（焦点图表七）。同时，即使传统的通胀衡量指标仍处于低位，它们均已从低点大幅回升，尤其是核心CPI。而中国的PPI在通缩区间徘徊四年多后，已迅速攀升至通胀区间。

通胀将戳破债券泡沫：持续攀升的通胀将意味着全球债券配置模式的转换。通胀很可能已接近我们目前所处周期的拐点，但结构性的通胀在中国确有发生的可能。现今中国的巨额储蓄自身就是未来长期通胀的重要推手之一。尽管如此，历史上所有价格革命引发了人类社会的变革，伴随着盛世浮华。比如说，中世纪文明、文艺复兴、启蒙运动及维多利亚时代。而随着这种资产轮动的进行，史诗级的市场波动也将发生。近期VIX指数的飙升就是未来伟大的资产轮动的征兆。

焦点图表七：通胀预期快速升温；核心CPI低估了通胀的压力

焦点图表八：央行资产负债表已触瓶颈；货币政策效用边际递减。

全球权益投资展望

增长，流动性，前景和估值的检验：如果股债轮动即将开始，我们在全球范围内，对增长、前景、流动性和估值进行考察来挑选最佳的资产配置区域。我们发现全球范围内增长大致符合长期趋势，且增长前景稳定。 作为流动性指标的长端利率，与长期走势相比仍处于相对较低的位置，且进一步下行空间有限。美国估值偏高，欧洲估值中性，中国和香港的估值合理（焦点图表九、十）。

焦点图表九: 全球增长大致符合长期趋势；长端利率处于历史低位，但进一步下行空间有限。

焦点图表十：全球增长前景稳定；中国／香港的估值合理。