金字塔结构 Prymid

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金字塔持股结构指公司实际控制人通过间接持股形成一个金字塔式的控制链实现对该公司的控制。在这种方式公司控制权人控制第一层公司，第一层公司再控制第二层公司，以此类推，通过多个层次的公司控制链条取得对目标公司的最终控制权[1]。金字塔结构是一种形象的说法，就是多层级、多链条的集团控制结构。

金字塔结构通过多链条控制，可以达到融资与控制并举的效果。

　　首先，可以实现融资的放大。当一个实际控制人有非常多个链条来控制其他企业的时候，就可以通过最初的少量资金控制更多的财富。比如，国内现在有一家民营集团，最初的资金只有10个亿，但现在集团通过金字塔方式已经控制了300亿的资金。

　　其次，通过金字塔结构的控制关系，虽然实际控制人最终出资的数量是非常有限的，但是，通过在每一条链上都出现控制权和现金流量权的分离，它却能牢牢地控制着整个企业集团。在集团内部的每个决策点上都可以实现大股东控制。

　金字塔持股的结构特征概括为一个顶点、三个维度。一个顶点是指在金字塔顶端存在终极控制股东,三个维度分别指层级、终极现金流权、终极控制权与现金流权分离度。

　　(一)终极控制股东的分类

　　终极控制股东即上市公司的终极所有者。终极控制股东类型不同,构建金字塔持股的动机可能存在差异,从而导致金字塔持股其他特征的差异。学者采用不同标准对终极控股股东进行分类。

　　LLSV(1999)将其分为家族或个人、政府、所有权分散的金融机构、所有权分散的公司和其他五类;刘芍佳、孙霈和刘乃全(2003)则将其分为国家和非国有终极控股股东。将终极控制股东分为国有控制人、私有控制人、高校、集体企业、外资、社会团体及其他七类。其中,国有控制人是指各级国有资产管理委员会和各级政府部门;私有控制人是指自然人或家族。

　　(二)层级特征

　　层级是指终极控制股东到上市公司之间的控制链条所包含的控股层次数,须满足≥2的条件。金字塔持股通过层级实现了所有权结构的纵向延伸,层级是区别于单层持股模式的重要特征。层级还具有权力和利益传导机制的重要作用。通常情况下,层级越多,终极控制股东的隐蔽性越高,上市公司的控制集团结构可能越复杂,可能发生的利益输送行为也就越不容易被发现(郎咸平等,2003)。

　　(三)终极现金流权

　　现金流权是指所有者所持有的股票所代表的收益权。在金字塔持股下,终极控制股东作为终极所有者,拥有上市公司的终极现金流权,按照终极现金流权比例获取剩余收益是终极所有权的核心和本质,也是终极控制股东的利益所在。按照Lucian Bebchuk(1999)的计算方法,终极现金流权等于控制链条中各个层级的现金流权比例的乘积之和,而终极控制股东对上市公司的终极控制权等于控制链条中各个层级的现金流权比例的最小值。

　　(四)控制权与现金流权分离度

　　按照一股一票原则,控制权与现金流权应一一对应。但终极控制股东借助金字塔持股,以少量现金流权获取了更大的控制权,背离了一股一票原则。从理论上讲,只要层级足够大,终极控制股东为了能够控制处于底端的上市公司,在上市公司所拥有的终极现金流权比例可以降至足够小,而控制权与现金流权分离度也就越大。Claessen等(2000)采用控制权与现金流权之比衡量二者的分离度。