日元：实际利率差的驱动-精品文

分析大帝

由于担心特朗普当选将给全球经济增长、安全与贸易带来巨大风险，在特朗普大选领先期间，全球市场立即出现了risk off导致日元避险升值的剧本。然而就在特朗普正式当选之后，转而代替的正如此前预料的一般，其大规模财政支出计划将催生通货再膨胀政策迅速推动美国债券收益率迅猛抬头，日元也由此被重新定价。

在去年年底开始由于日本央行采取的负利率，导致日本国内收益率普遍为负，日本投资者未来寻求正向收益而开始重新配置自己的资产，特别是加重了海外资产的配置，那么美债收益率的高低就决定了对于日本投资者的吸引力，影响了日资外流的速率。

图：日元贬值的逻辑

在BOJ将货币政策从QQE转向YYC之后，控制日本10年期债券收益率在0%左右，这就导致了美日收益率差几乎就等于美债收益率。所以，今年以来，美债收益率一直主导着美日汇率的走势。

图.美国10年期收益率与美日汇率走势

更准确地来看，由于对冲成本的存在，并且由于机构投资者对于美元的需求以及美国货币基金的改革，导致交叉货币基点（Basis Swap)不断走高，从而蚕食日本投资者将日元swap成美元之后购买美债的收益率。这就意味着扣除对冲成本之后的美债收益率才是真正决定日资外流的速率。

那么，如今还是回归到了正常的利差决定汇率的逻辑上来：10年期美国公债收益率在美国总统大选后已经攀升约40个基点，触及2.3%的10个月高位。美国和日本的利差明显走强，日元持有者去接盘美债的利润空间也在逐步加大。

图.扣除对冲成本之后的美国10年期收益率与美日汇率走势

图.日本投资者疯狂购买海外债券

当然，美债上扬的过程可能并不会一帆风顺，诸如今年1月和6月底的黑天鹅事件一般。市场仍有可能出现震荡，反复的阶段，特别是黑天鹅的出现对美债重新的推升从而压低美债收益率（日元同样出现避险需求）。不过，虽然美债长端收益率上升或者说加息路径不会非常顺畅，但是整个过程应该并不会反转。每当黑天鹅事件出现之后，市场极易出现过度低估美联储加息预期（如上图红色框中所示），但恰恰此时或许正是押注扭转市场悲观情绪的时机。

短期来看，目前市场对于特朗普的财政刺激预期已经非常高，对于12月的加息预期也更是达到了94%，还需小心特朗普经济预期押注过度之后的回摆。并且意大利公投也可能出现一定冲击。长期来看仍旧需要关注特朗普经济政策落地之后，效果又将如何，经济是否真有所起色，能否达成正向循环。这些或许都是决定美债收益率最终能达到多少的因素。

所以整体来看，美债收益率和美日汇率仍旧处在震荡上行的过程中。至于日本接盘美债的临界值，那就要关注扣除对冲成本之后的美债收益率和日债收益率哪个高了。目前来看，美债收益率上扬的过程或许才刚刚开始，而日债由于BOJ的YYC控制在0%的水平，从而导致美日利差边际扩大，日元贬值的阶段。猜想，未来美债收益率达到极限，届时若是日本从经济泥潭中走出来，开始着手QEtaper，那么美日利差就可能会出现拐点。而在此之前，必然会出现，未来伴随着利差扩大边际收缩达到稳定的阶段，美日汇率也将出现阶段顶点。

BOJ依旧有理由控制日本10年期收益率目标0%左右，特朗普的政策和全球再通胀预期，带动了美债收益率的上扬，日本的债券收益率也有所上涨。日本10年期债券收益率更是突破0。

图.日本债券收益率曲线，10年期突破0%

不过，BOJ的10年期国债收益率目标是0%左右。”左右”就意味着收益率可以是在 0.1%到-0.1%之间。由于目前BOJ还在持续购买债券，11月的购买规模也并没有减少，还是有能力维持10年期债券收益率在低位的。市场早有忧虑BOJ无债可买的窘境，不过根据目前每年增发80万亿日元货币供给的目标，BOJ可持续购买的时间可以到2017年6月。所以理论上，BOJ还能够再坚持一段时间，从而压低日本10年期收益率不会大幅上扬。

但若是日本10年期债券收益率不断上扬，或者临界0.1%的水平时，虽然就算10年期到0.1%，也远低于海外债券收益率，日本投资者想必也没有太大动力回归国内，日本投资资金以外流为主。但是市场或许会开始担忧BOJ会不会无法维持目前的利率曲线，乃至怀疑开始QE taper，这就不利于BOJ维持低利率。若是由此出现日本债券收益率迅速走强，导致美日利差开始缩窄，那么日元或许会迅速走强。但是日元走强，会再度造成输入性通缩，不利于BOJ达成2%的通胀目标。不过，目前日本经济并未有走出泥潭的迹象，通胀依旧维持低位，BOJ仍旧没有理由开始退出QE。同时，为了维持BOJ的信誉，BOJ祭出YYC不足一季度，朝令夕改的话很难维持其信誉，由此看来预计BOJ也很难容忍10年期收益率过分走强，想必BOJ仍然会维持鸽派行为。但仍需注意黑田和BOJ的态度和行为。

日本投资者向外投资减少对冲，美元套利日债数量将被动减少，体现资金净流出，日本投资者向外投资长端美债，但为了免受汇率影响，从而付出了高昂的对冲成本。而日本投资者付出的成本成为了海外投资者的收益率。主要由于日本投资者过旺的美元需求，从而寻求海外投资者提供美元流动性，美元提供者也恰恰能够从货币互换的过程中收获不错的基差，而海外投资者购买日债的目的也是为了锁定收益。所以，美元套利者套日债应该是一个被动的过程。

图.美元持有者投资对冲后的日本国债收益率


所以今年海外投资者投资日本国债的数量也不少。但是，总体而言，日本投资者投降海外债券的数量要远远高于海外投资者流入日本的资金，从而整体体现仍旧为净流出的现状。


近期，由于基差过高，导致日本投资者对冲成本不断上升，日元又相对处在高位，日本的机构投资者开始计划在向外投资债券的过程中不做对冲，或者减少对冲。日本主要人寿保险公司近日公布了2016年下半年减少外国债券投资的外汇对冲比率的计划。为降低外汇对冲比率，这些保险公司可能将总计抛售最多约4.4万亿日元。

未来，在日本机构投资者减少对冲的过程中，日本投资者寻求美元提供者必然会有所减少，由此海外美元持有者投资日债的数量也就会被动减弱。那么，综合来看，整体资金净流出的现状必然会有所加强，从而迫使日元承压贬值。